研究｜深度分析“名股实债”与“对赌”的差异何在？——长期资金市场中的“股”与“债” （上）

  研究｜深度分析“名股实债”与“对赌”的差异何在？——长期资金市场中的“股”与“债” （上）

  研究｜“对赌”是不是“名股实债”？刘新波律师以“股”和“债”的关系为视角，在文章第一部分将实践中较为常见且易引发争议的“名股实债”及“对赌”作对比分析，以期为有关规定法律问题的解决提供一些思路和借鉴，后续相关热点问题敬请期

  【内容提要】在不断学习国际先进经验的同时，中国的长期资金市场的发展已经体现出自己的特点，并出现了某些创新，而“对赌”与近期引起广泛关注与讨论的“滴灌通”就是这里面的典型代表。虽然《九民纪要》已经就“对赌”的定义以及裁判规则作出了明确规定，而将于2024年7月1日施行的新《公司法》也对我国的公司制度进行了重大修改和完善，但关于“对赌”的法律性质，尤其是“对赌”是否构成“名股实债”依然存在很大争议。本文从四个方面分析后认为，“对赌”与“名股实债”存在本质区别，并从《民法典》第146条规定的通谋虚伪行为方面出发，对“名股实债”中“债”与“股”各自的效力进行了分析，就“名股实债”交易行为对股东资格的认定、债权人利益的保护、公司定向减资等制度的影响提出疑问并进行了初步研究。最后，在对股权投资与债权投资的区别作对比的基础上，本文就“滴灌通”每日收入分成投资模式的性质提出了自己的观点，即：该模式在本质上更多地体现出债权投资的特点，并建议为保护和鼓励创新，应当给予该模式一定的成长空间，未来视其对中小微企业和整个社会的作用与影响，分析利弊后再根据真实的情况加以必要的规制。

  【关键词】名股实债；对赌；通谋虚伪行为；善意相对人；股东资格；定向减资；滴灌通；每日收入分成；非股非债

  自党的十四大明确我们国家的经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制以来，我国的市场经济改革不断深入，长期资金市场作为市场经济的重要组成部分，也经历了从初步建立到逐步完善的过程。始于2019年底的“新冠”疫情的影响尚未完全褪去，但是，即使遇到暂时的挫折，长期资金市场发展的脚步也不会停止。

  在学习和借鉴发达国家经验的同时，中国的长期资金市场紧密结合中国国情及实际要，形成了自己的特点，甚至会出现了一些创新，而“对赌”就是这里面的典型代表。最近，由前港交所行政总裁李小加、东英金融创办人张高波联合推出的滴灌通吸引了众多关注的目光，其声称的“非股非债”投资性质也引发了大讨论。

  众所周知，就方式而言，股权投资与债权投资是最主要的两种方式，但二者的运行机制与监管规则存在着明显的不同，因此，如何对具体的投资进行定性，必然的联系到投融资双方及其他相关方的切身利益。本文围绕“股”和“债”之间的关系，将实践中较为常见且容易引发争议的“名股实债”及“对赌”纳入讨论视野，在对比分析二者异同的基础上，尝试对滴灌通投资的法律性质做多元化的分析，以期为有关规定法律问题的解决提供一些思路和借鉴。

  2002年，蒙牛与以摩根士丹利为代表的境外投资机构之间关于投融资交易的特殊安排使得“对赌”进入大众视野。此后，随着中国本土风险投资及私募股权投资的快速崛起，“对赌”慢慢的变成了连接创业者与投资人之间的“纽带”，几乎成为股权投融资交易的必备条款，随之产生的法律纠纷也日渐增多，引起了社会的广泛关注。而关于“对赌”的法律性质这一基本问题，却一直存在很大的争议。虽然最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，2019年11月8日施行，简称“《九民纪要》”）中给出了“对赌”的定义以及裁判规则，但争议并未就此停息。

  按照“对赌”安排，不论所投资的企业能否实现承诺的业绩或上市目标，投资人似乎都可以全身而退，至少拿回投资本金及资金成本（保底收益），所以一直以来，很多人认为“对赌”中的投资人不承担企业的经营风险，从而将“对赌”等同于“名股实债”，或者将“对赌”视为“名股实债”的一种表现形式。

  这种观点不仅仅存在于理论探讨层面。笔者注意到，为贯彻落实党中央、国务院关于房地产调控工作的指示精神，进一步落实《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》有关要求，中国证券投资基金业协会（简称“基金业协会”）研究制定了《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号--私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（2017年2月13日实施，简称“《备案管理规范第4号》”）。《备案管理规范第4号》首次从行业角度，在规范层面对“名股实债”给出了定义——“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据公司的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。

  《备案管理规范第4号》将“对赌”列为“名股实债”的一种常见形式，似乎意味着，基金业协会认为，“对赌”属于“名股实债”。

  众所周知，定性往往是研究问题的起点，如果定性不准确，很可能会导致一系列的认识偏差甚至是错误。将“对赌”与“名股实债”加以对比并进行准确定性，不仅存在理论上的必要性，也具有实际意义。如果将“对赌”认定为债权投资，就相关争议焦点进行判断时，就要考虑利息标准问题、投资人应否承担公司经营风险、投资人与公司其他债权人是否应当平等保护等问题。故而，有必要厘清“对赌”与“名股实债”之间的关系。

  关于什么是“对赌”，最高人民法院在《九民纪要》中第一次从司法解释层面给出了定义——“实践中俗称的‘对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值做调整的协议。”

  对比《备案管理规范第4号》与《九民纪要》，基金业协会与最高人民法院关于“对赌”性质的认识，似乎并不完全一致。这也不难理解，毕竟二者看待这一问题的角度不一样。基金业协会虽为在民政部登记的社会团体法人，是证券投资基金行业的自律性组织，但其需要接受证监会和民政部的业务指导和监督管理，在制定行业规范时必然要体现政府有关部门的监督管理要求，以贯彻落实党中央、国务院关于房地产调控工作的指示精神为宗旨，从禁止私募资产管理计划中的资金以债权投资方式进入房地产市场方面出发，必然对一切可能会引起该后果的投资方式予以禁止，并尽可能详尽地将实务中出现过的各种操作模式予以列举，以实现规范和警示效果。而最高人民法院开始关注“对赌”，还在于与之相关的公司股权融资类纠纷案件不断增多，在没明确法律规定的背景下，司法实务中存在认识及裁判尺度不统一的情况，有必要给予指导，以实现“同案同判”，从而维护司法权威、实现社会公平。

  因此，《备案管理规范第4号》规范的重点对象是“名股实债”，强调的是对私募资产管理计划投资方式的实质——债权投资的规制，而无意为“对赌”进行定性，这也并非基金业协会的职责。《备案管理规范第4号》关于“名股实债”的表述，不应当作为认定“对赌”与“名股实债”关系的依据。最高人民法院经过调研，最终在《九民纪要》中就“对赌”的定义及裁判规则作出了比较具体的规定，对于研究“对赌”及其与“名股实债”之间的关系，更具有实际意义。

  但业界一致认为，《九民纪要》关于“对赌”的定义不够准确。作者觉得，“对赌”是一种估值调整机制，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了金钱补偿、股权补偿等对目标公司估值做调整的交易安排。实践中俗称的“对赌协议”，也即投资协议，不仅包含估值调整条款，通常还包含股权回购条款，即：通过目标公司/目标公司股东/目标公司实际控制人等对投资方所持的股权进行回购的方式实现投资方的退出。[1]

  由此可见，“对赌”通常包含了估值调整和股权回购两个层次的内容。估值调整是未解决投资之时目标公司难以准确估值的问题，通过暂定估值，并根据目标公司未来的实际经营情况对估值做调整的方式来实现投资款的“多退少补”，以实现投资价值的公允，与“名股实债”基本上没有任何关联。而股权回购与“名股实债”在形式上确实存在一定的相似性，因此，本文将重点分析“对赌”中的股权回购安排与“名股实债”之间的关系，即：“对赌”中的股权回购，是否属于“名股实债”？

  笔者认为， “名股实债”与“对赌”存在显而易见的不同之处。本文将从以下几个角度分析“对赌”与“名股实债”之间的差异。

  “名股实债”与“对赌”均来自于实务操作，都不是具有明确定义的传统法律概念，是“先有实践后有规范”的典型代表。“名股实债”出现的时间要早于“对赌”，但二者都是资金融通需求的产物。

  从历史上看，资金的余缺及融通需求，自古就长期存在。债权融资是历史最为久远的一种融资方式，至现代企业制度建立之前，无论是普通百姓还是商人，融资均以借贷方式实现。即使在公司成为市场活动最重要的主体之后，债权融资仍然处于很重要的地位，并未被股权融资方式完全取代。

  究其原因，一方面源于债权融资的传统悠长，已经刻入社会基因之中，成为很多人的习惯；另一方面，股权融资也存在着自身的“缺陷”，不足以满足全部需求。例如：股权投资会对公司治理结构产生一定的影响，稀释原股东的股权比例，可能会引起原股东的控制权被削弱，甚至打破原有熟人股东之间的默契与平衡，引发内部矛盾与冲突；股权投资的周期通常都比较长，对追求短期回报的投资人缺乏吸引力；股权投资人要承担公司经营的风险，只有在公司经营状况良好，符合分配利润条件且公司作出分红决议时，才能取得回报，而在公司经营不善时，股权投资人不仅没有办法获得收益，甚至面临丧失投资本金的风险；除上市公司外，股权投资的流动性普遍较差，投资人收回股权投资的方式只有股权转让、减资、解散清算，而减资、解散都需要满足法定条件，门槛较高，而如果找不到合适的受让方，投资人也很难通过股权转让的方式顺利退出。

  谈到债权融资，人们首先会想到商业银行贷款，企业通常也会将商业银行贷款作为债权融资的首选。但是，商业银行作为金融机构，受到很严格的监管，其中风险管理和内控制度是监管的重点内容之一，毕竟商业银行吸收公众存款，其经营状况直接影响到社会稳定。所以，商业银行更愿意将贷款发放给大中型国有企业，不仅因为国有企业通常能够给大家提供价值较高的抵押物，而且因为有国家信用背书，国有企业出现呆坏账的可能性远低于非公有制企业。这也导致了非公有制企业融资难、融资贵的社会问题，使得非公有制企业不得不采用企业间拆借资金等方式（简称“民间借贷”[2]）实现债权融资。

  然而，在《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释〔2015〕18号，2015年9月1日施行，简称“《民间借贷司法解释》”）出台之前，民间借贷一直戴着非法的“帽子”。

  自1986年至1998年期间，国务院、最高人民法院、中国人民银行等先后多次明确表态，民间借贷无效。[3]在民间借贷受到行政及司法机关全面“围剿”的情况下，仍有债权融资需求的企业转而寻找其他“曲线救国”的途径，其中就包括“名股实债”。

  “名股实债”，又称“明股实债”，从字面上解释：表面上是股权投资，但实质上是债权投资。通常的操作方式为，债权人受让债务人持有的公司股权成为形式上的股东，将股权转让款交付给债务人，在约定的融资期限届满时，债务人以事先约定的价格将债权人持有股权予以回购，价格多为最初的股权转让价款加上按照特殊的比例计算的利息。实践中，也存在债权人以增资方式将投资款支付给公司，在约定期限届满后，由公司、原股东或其指定的其他主体以事先约定的价格收购债权人持有的公司股权的情况，通常发生在公司为融资方的情形。但不论哪种形式，债权人都不承担公司的经营风险，而是按照固定的比例获取投资收益。

  由此可见，“名股实债”出现的准确时间虽然无法考证，但可以基本确定的是，其早期主要是在民间借贷曾经受到严格管控的背景下，为规避监管而被采用的。

  与“名股实债”不同，“对赌”是随着风险投资在我国的逐步兴起而产生的。风险投资最早始于美国硅谷，通常以1957年仙童半导体公司的成立为标志。此后，风险投资在美国西海岸加快速度进行发展起来。随着中国改革开放的不断深入，被誉为“中国风险投资之父”时任民建中央主席的成思危于1998年在全国政协九届一次会议上提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，受到党中央和国务院的格外的重视，并引起了社会的巨大反响，揭开了中国风险投资发展的序幕。

  1999年，中国诞生了第一笔风险投资案例，即：高盛等5家投资公司投资阿里巴巴。此后，中国的风险投资加快速度进行发展，著名的互联网巨头公司BAT，包括早期的三大门户网站——新浪、搜狐和网易，都得到了风险投资的支持。[4]

  鉴于最初的投资领域为半导体、芯片等技术领域，失败的风险非常高，因此，美国风险投资行业自诞生之初就始终遵循指数法则（The Power Law），即：承认高回报是对高风险的补偿，接受所投资领域存在“二八定律”、多数创业企业都会失败的现实，愿意承担投资失败的风险，其追求的目标是，部分甚至是只有一家被投公司实现了超高回报，就能轻松实现整体的正收益。同时，随着风险投资的不断专业化，投资主体多为专门从事风险投资的专业机构，所募集的资金中有相当比例的“长钱”——可接受较长期限的投资，而不追求短期回报，如大学的捐赠基金。因此，在对某个项目投资失败后，投资人不会要求创业者承担损失，而是转而寻找其他投资机会，并没有创造出“对赌”或类似的制度。

  风险投资对超高回报充满期待，是网络快速地发展和信息时代来临的必然结果。互联网对空间的全面覆盖、数据价值的不断的提高，使得相关公司能够在很短的时间内实现对某个细分领域的垄断，从而获取高额利润。

  与美国的风投理念不一样，在中国，个人投资商比例更高，更加看重短期回报，不愿意承担投资风险，所以，从满足投资者需求方面出发，同时也是为了尽可能地避免公司原股东、董事及高管的道德风险，投资协议中便出现了“对赌”这种制度设计，特别是其中对于股权回购的约定，目的就在于，若被投项目创业失败或经营不善，创业者需向投资者偿还投资本金及资金成本。

  由此可见，“名股实债”与“对赌”出现的时间和历史成因不一样，前者出现更早，主要是未解决难以获取银行贷款、民间借贷被严控问题而创设的迂回路径；后者出现时间较晚，是国内投资人为了规避股权投资中的经营和道德风险而设计的。

  如前所述，“名股实债”的出现最初主要是未解决和规避民间借贷无效的问题。“随着经济体制改革的不断深入，特别是中国特色社会主义市场经济体制逐步完善，我们国家的经济发展面对新旧动力转换的关键时期，落实大众创业、万众创新，着力解决中小微企业融资难等问题，是当前经济发展的重要任务。”[5]“对公司之间的民间借贷应当给予有条件的认可。”[6]“企业或其他组织为了生产、经营的需要而相互拆借资金，司法应当予以保护。”[7]2015年，最高人民法院制定了《民间借贷司法解释》，正式认可了民间借贷在一定条件下的合法化。

  但是，《民间借贷司法解释》的出台并未实现对民间借贷的全面松绑，最高人民法院在2020年对《民间借贷司法解释》的修正，也体现了缩小民间借贷保护范围的指导思想[8]，非公有制企业所面临的融资难问题并未完全解决。当下，“名股实债”仍有生存空间。

  首先，从维护社会金融秩序必要性的方面出发，就企业之间的资金融通，司法解释保护的民间借贷关系仅限于“法人之间、非法人组织之间以及它们相互之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同”[9]，以满足生产、经营需要为必要条件；对职业放贷仍持否定态度，即：未依法取得放贷资格的出借人，以营利为目的向社会不特定对象提供借款的，民间借贷合同无效[10]。这使得民间借贷融资的范围仍要受到一定的限制。

  其次，虽然“名股实债”存在一些问题，但其自身特点仍能够完全满足部分融资企业的特殊需求。

  虽然“名股实债”存在一些问题，如：融资成本高于银行贷款；融资成本可能没办法税前列支；如融资并未带来利润的显著增长，会导致融资企业的净资产收益率下降；融资期限届满时还本付息金钱上的压力大；因本质上是债权融资，会导致融资企业杠杆率提高，有可能触发债务违约风险。

  但是，“名股实债”自身的一些特点，对部分融资企业具有较强的吸引力。“名股实债”在表面形式上不会导致融资企业的资产负债率提高；投资期限一般较长，能解决融资企业的中长期资金需求，短期内还款压力较小，在前期为融资公司可以提供相对宽松的外部环境；不占用融资企业的授信额度，不会影响融资企业的银行贷款，相反甚至还会因为企业注册资本和净资产数额增加而提高其融资能力。

  第三，为了尽最大可能避免系统性金融风险的发生，国家采取系列措施降杠杆，债权融资遇到瓶颈，“名股实债”获得生存空间。

  企业高负债引发系统性风险，以房地产行业最为典型。随着城市化进程的加快以及住房制度改革的推进，房地产在我们国家的国民经济中占据了重要位置，成为支柱产业。城市房价的持续快速上涨，使得房地产行业成为投资者的宠儿，但也为国民经济的健康发展带来了巨大的隐患。自2010年开始，国家开始出台系列政策控制房价过快上涨，打击炒房行为，致使房地产开发企业难以取得银行贷款。但是，由于房地产投资建设周期较长，启动后要一直投入大量资金，房地产开发企业的融资需求仍然非常旺盛。而与此同时，改革开放使得我国居民的个人财富在一直增长，投资需求也随之越来越突出，各类资管业务发展迅速。由于缺乏优质投资标的，房地产行业成为了很多资管项目的首选目标，以银行表外理财业务、信托计划等为代表的影子银行便应运而生，以不同的形式实施“吸储放贷”的行为，为包括房地产开发企业在内的难以取得银行贷款的公司可以提供融资服务，将募集的资金出借给这一些企业，到期后收回借款本息。

  显然，影子银行的行为与国家产业政策明显不符；不仅如此，由于缺乏商业银行的风险评估和防控能力，杠杆较高，且融资方的还款能力弱于银行贷款客户，影子银行业务的野蛮生长增加了债务违约风险，并且还有蔓延至别的行业的趋势，进而推高整个社会的金融风险。为此，国家于2018年出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“《资管新规》”），对很多类型的资管业务进行统一监管，打破“刚兑”、叫停资金池业务、压缩影子银行的生存空间。《备案管理规范第4号》的制定，也还是为了降低和控制房地产开发企业的负债水平。

  与房地产行业一样，别的行业也陆续出现了高杠杆现象。为避免发生系统性金融风险，在降低全社会杠杆率的同时，国家也在全力支持股权投资市场，倡导投资人以股权投资方式充实公司资本金，促使公司负债率降至合理水平。

  但是，在《资管新规》出台之前，部分资管机构承诺“刚兑”，正是源于投资者厌恶风险的心理需求，所以，为了迎合投资者的风险偏好并获取资管收益，资管机构不会轻易放弃低风险的债权投资机会。

  由此一来，以房地产开发企业为主要代表的非公有制企业，面临的融资难问题并未完全解决，而厌恶风险的投资需求也依然存在，“名股实债”就可能会成为双方一拍即合的“理性”选择，毕竟，基金业协会在《备案管理规范第4号》起草说明中明确说，股权投资不受限制，“名股实债”由此也成为规避监管的重要手段。

  综上可见，在民间借贷并未全面松绑，全社会进入降杠杆通道之时，“名股实债”因其自身特点能够完全满足部分融资企业的需求而将在相当长的时间内继续存在。

  随着现代经济与商业的发展，企业慢慢的变成了社会经济活动的最重要的主体。对企业来说，所有的经济活动由经营、投资和融资构成。企业的生存与发展离不开资金，融资由此变得很重要。股权融资、债权融资是融资的两种最主要的方式。

  对于初创企业，尤其是高新技术、互联网公司来说，由于其缺乏实物资产，难以通过做担保财产的方式从银行取得贷款，也很难通过民间借贷的方式实现融资。这类企业最大的资产就是发展潜力，一旦创业成功甚至完成上市，其股权价值将呈现指数级增长。创业者通常都怀有“千里马”情结，希望可以遇到看好自己项目的“伯乐”。

  与此同时，跟着社会的发展和社会财富的不间断地积累，投资需求也慢慢变得突出。就具体的投资方式而言，投资者同样面临两种选择——债权投资的期限选择余地较大，风险低，但收益相对也更低；股权投资时间长、风险高，同时也伴随着可能的高收益。股权投资的高收益伴随着高风险，投资此类企业，投资者必须要做好损失部分甚至全部投资的准备，这就要求投资者不仅要具备发现机会的判断力，也要有承担风险的能力。

  在资本的全力支持下，美国的一些科技公司发展迅猛并在较短的时间内成功上市，创业者由此一夜暴富，这些故事不仅让中国的技术创业者看到了希望，也同样刺激着中国投资者的神经，聚焦于高成长性的创业项目、追求超额回报的高净值人士也慢慢多了起来，他们意欲复制美国的投资神话，由此推动了私募股权投资的快速发展。

  为满足这部分投资人的需要，专注于风险投资的专业技术人员及机构大量涌现。鉴于中国缺乏风险投资传统，多数投资人不愿承担投资失败的风险，在找到具备成长潜力的投资项目后，投资机构力求在收益与风险之间寻得平衡，“对赌”便由此应运而生。与“名股实债”主要满足融资方需求不同，“对赌”更强调投资方视角，是投资方平衡投资风险与收益的制度设计，主要解决的是风险投资人与创业者之间的利益平衡与风险安排。

  对绝大多数风险投资来说，其追求的最终目标为所投企业成功上市，从而能够在股票证券交易市场上套现退出，收回投资并取得收益。但众所周知，所投企业能否上市，具有极大的不确定性，对于不愿意接受损失的投资者来说，投资之时就要考虑投资失败之后的应对方案，即：如投资失败，所投资金及其成本便转化为债权，由所投企业或其原股东、高管等予以偿还。虽然这种安排有悖于风险投资的本质特征，但缺乏资金基本上就意味着失去了成功的可能，仍有持赌博心态的创业者愿意接受这种安排。

  综上，在创业项目与风险投资结合的过程中，“对赌”成为融资方与投资方相互博弈的产物，主要解决创业失败时风险投资人与创业者之间的风险安排，更多地体现出风险投资人转移风险的诉求。

  “名股实债”的本质特点——在投资时即确定为债权投资，虽然投资人名义上是公司股东，但不承担公司经营风险，到期后收回本金并收取固定的收益（利息）。投资人实质上系负有回购义务的目标公司或原股东的债权人。换言之，投资目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利，本质上属于债权投资。

  “对赌”的内容明显比“名股实债”更为复杂，且从结果角度看，存在相当程度的不确定性。在投资时，公司经营能否成功不确定；回购条件触发时，投资人也未必会选择退出，可能因看好未来发展而选择继续持有股权，还可能将股权出售给公司或股东之外的其他主体。只有在对赌条件触发且投资人选择行使股权回购权的情况下，才会产生与“名股实债”类似的效果。

  “名股实债”与“对赌”之所以容易被混淆，重点是实践中两者都设置有股权回购条款。但应当明确，虽然二者对此皆有约定，但该条款在不同交易背景下却存在不同的交易意图，不能简单地以交易中是否约定了股权回购条款作为股权投资或债权投资的判断标准。

  1、相较于以股权回购为唯一内核的“名股实债”而言，“对赌”的内容更加丰富。

  在完整意义上，“对赌”交易不仅包含股权回购的退出机制，还包括估值调整机制，且估值调整是最基本的内容。事实上，估值调整机制和股权回购的退出机制是可以相互独立且不能在同一时点并存的。双方通常会约定，若目标公司没有完成上市目标则触发投资人的退出条件。但直到条件触发之前，真正持续发生作用的应当是估值调整机制。

  2、“名股实债”以股权回购退出为唯一终点，具有确定性；“对赌”的结果存在多种可能。

  简单地说，“名股实债”的根本特点是投资人确定为债权人。投资人虽然具有股东的身份，但其实质上在任何条件下均能取得固定的收益，且最终在固定的时间节点收回投资本息并“交还”股东身份。换句话说，投资人未来将彻底退出目标公司，在投资时就已经确定。

  “对赌”以估值调整机制为基础，在目标公司是不是能够实现利润目标，尤其是否成功上市的不一样的情况下，投资人可能做出不同的选择，进而导致不同的结果。

  在股权回购条款未触发时，即使目标公司的利润未达到约定目标，投资人会根据约定要求目标公司或股东对自己进行补偿，最终使得其持股票比例或投资款数额得以调整，但投资人的股东身份不变。

  在股权回购条款触发时，投资人一样能选择是否继续作为目标公司的股东。换言之，即便触发股权回购条款，投资方如看好目标公司的未来发展，则可以再一次进行选择放弃股权回购，仍保持股东身份；如投资方暂时无法对目标公司未来发展作出比较准确的判断，也可以再一次进行选择与融资方签订《补充协议》约定推迟目标公司的上市期限。只有同时满足股权回购条款触发、投资人决定退出目标公司，且投资人没找到其他更理想的股权受让方等条件时，才会出现投资人行使股权回购权、股权回购履行完毕后进而退出目标公司的结果。

  虽然“对赌”交易有极大几率会出现与“名股实债”同样的结果，但不能就此认定“对赌”就是“名股实债”。在“对赌”交易中，回购退出条款是否触发无法提前预知，投资人的决定亦存在不同选项，由此带来的行为结果也因此具有不确定性。实践中，应当从投资行为的全周期角度对其交易模式进行判断，若仅以其中一种也许会出现的结果（即股权回购）倒推投资人投资之时的动机与目标，确有不妥。正因“对赌”与“名股实债”具有上述本质性的区别，“对赌”并非“名股实债”的另一种存在形式。

  如前文所述，“名股实债”通常的操作方式为，投资人以受让股权或认缴增资方式持有的公司股权成为形式上的公司股东，将股权转让款或增资款交付给原股东或公司，在约定的融资期限届满时，公司、原股东或其指定的其他主体以事先约定的价格购买投资人持有的股权，约定的价格通常为最初的股权转让价款或增资款加上按照特殊的比例计算的利息。从本质上看，“名股实债”中的投资人往往不享有股东权利，不参与公司的日常经营。

  国家税务总局于2013年7月发布的《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》，从实质方面出发对混合性投资（兼具权益和债权双重特性的投资业务）进行了认定，对于同时满足五项条件的混合性投资业务，按照债权投资处理，投资人取得的收益被视为利息收入，计入当期应纳税所得额；被投资企业支付的利息，依照税法的相关规定进行税前扣除。这五项条件是：“（一）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息）；（二）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业要赎回投资或偿还本金；（三）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；（四）投资企业不具有选举权和被选举权；（五）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。”

  该公告所列五项条件，恰好与典型的“名股实债”高度契合，可当作判断“名股实债”的参考是依据，也体现了“名股实债”的主要特征及操作方式。

  为了更好地理解“对赌”的独特设计以及投资人的参与方式，有必要对投资人在“对赌”交易过程中的身份转化给予进一步的梳理和分析。

  “对赌”交易中，投资人的身份具有阶段性和可转化性的特点。“对赌”交易时间跨度较长，是一个阶段性与持续织的过程，不能简单地将投资人定性为纯粹的股东或是公司的债权人，其身份在不同阶段有几率发生转变，甚至在相同阶段的不同条件下，其身份地位也可能不一样。如果想要正确认知投资人的身份，就必须将整个交易全过程划分为不同的阶段来进行分析。

  第一阶段，在双方签订包括“对赌”条款的《投资协议》时，投资人应属债权人，可以依据《投资协议》要求融资方履行约定的合同义务；同时，投资人自己亦是债务人，同样也要遵守《投资协议》的约定，全面履行投资义务。

  第二阶段，在投资完成后，投资人的身份由债权人/债务人转变为目标公司的股东。直到股权回购条款被触发前，这一阶段内投资人将持续以公司股东的身份存在，有权行使公司股东本应拥有的权利，甚至某些交易中会约定特殊权利（如对部分重大事项的一票否决权）。此时《投资协议》约定的股权回购条款是否触发的判断时间尚未届至或判断的条件尚未满足，该条款实际正处于“休眠”或等待状态。

  在这个阶段，投资人享有股东权利，往往具有合同依据以及商业上的合理性。合同依据无需赘言，通常《投资协议》中都会有所体现；就商业合理性而言，如同商业银行从规避坏账风险方面出发而对公司的重要经营行为做监督一样，为尽可能避免风险，投资人通过行使股东权利了解目标公司的情况、在必要时予以监督，具有合理性。

  第三阶段，《投资协议》约定的股权回购条款是否触发的判断时间届至或判断条件满足。

  第一种情况——《投资协议》约定的股权回购条款是否触发的判断时间届至或判断条件满足，但股权回购条款未触发，则投资人通常继续保持公司股东身份，回购条款不再履行。

  第二种情况——虽然股权回购条款条件被触发，但投资人仍然看好目标公司发展的潜在能力，愿意放弃回购权或重新签订《补充协议》推迟上市期限，该投资人则继续保持股东身份。

  第三种情况——股权回购条款触发，投资人决定退出目标公司且无另外的更理想的股权受让方，要求公司或原股东等义务主体按照《投资协议》的约定回购股权时，投资人的身份即出现了“债股并存”的情况，即：一方面投资人基于《投资协议》的约定行使债权，请求回购义务人支付回购价款，另一方面，在实际完成退出之前，其依然具有公司股东的身份。就投资人的身份而言，此种情形，与公司作出分配利润决议从而使得股东取得向公司主张利润分配请求权、股东在公司解散清算后而享有剩余财产（如有）的分配请求权类似，在特定条件下，投资人对公司享有债权，而该债权恰恰以其具有股东资格为前提和基础。在回购义务人支付全部回购价款、投资人完成股权转让及工商登记变更之后，投资人才不再具有股东身份。

  综上可见，在整个“对赌”交易过程的不同阶段，投资人的身份在目标公司股东及债权人等不一样的角色之间变化游走。但无疑，双方签订了包括“对赌”条款的《投资协议》即代表公司认可了在投资期间内投资人拥有股东身份，那么自《投资协议》签订之后直至退出公司之前，投资人都理应享有公司股东的所有权利。投资人在“对赌”交易中的参与方式与“名股实债”明显不同。

  [1] 邱琳、刘新波、田古等著：《对赌争议解决法律实务》，法律出版社2021年2月第1版，第72、73页。

  [2] 本文讨论的主题之一为“名股实债”与“对赌”之间的关系，从便于对比方面出发，将民间借贷的讨论范围限定在企业之间的资金拆借行为，不包括自然人参与的民间借贷行为。

  [3] 国务院《中华人民共和国银行管理暂行条例》（国发〔1986〕1号，1986年1月7日施行，已废止）第四条规定：“禁止非金融机构经营金融业务。”

  最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（法[经]发〔1990〕27号，1990年11月12日施行，已失效）第4条第二款规定：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。”

  中国人民银行《贷款通则》（中国人民银行令[1996年2号]，1996年8月1日施行）第21条规定：“贷款人必须经中国人民银行批准经营贷款业务，持有中国人民银行颁发的《金融机构法人许可证》或《金融机构营业许可证》，并经工商行政管理部门核准登记。”第61条规定：“各级行政部门和企业和事业单位、供销合作社等合作经济组织、农村合作基金会和其他基金会，不得经营存贷款等金融业务。企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务。”

  《最高人民法院关于对企业借贷合同借款方逾期不归还借款的应怎么样处理的批复》（法复〔１９９６〕１５号，1996年9月23日施行）明确：“企业借贷合同违反有关金融法规，属无效合同。对于合同期限届满后，借款方逾期不归还本金，当事人起诉到人民法院的，人民法院除应按照最高人民法院法（经）发〔1990〕27号《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项的有关法律法规判决外，对自双方当事人约定的还款期满之日起，至法院判决确定借款人返还本金期满期间内的利息，应当收缴，该利息按借贷双方原约定的利率计算，如果双方当事人对借款利息未约定，按同期银行贷款利率计算。借款人未按判决确定的期限归还本金的，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百二十九条的规定加倍支付迟延履行期间的利息。”

  《中国人民银行关于对企业间借贷问题的答复》（银条法[1998]13号，1998年3月16日施行），针对最高人民法院经济审判庭的询问，回复：“根据《中华人民共和国银行管理暂行条例》第四条的规定，禁止非金融机构经营金融业务。借贷属于金融业务，因此非金融机构的企业之间不得相互借贷。

  企业间的借贷活动，不仅不能繁荣我国的市场经济，相反会扰乱正常的金融秩序，干扰国家信贷政策、计划的贯彻执行，削弱国家对投资规模的监控，造成经济秩序的紊乱。因此，企业间订立的所谓借贷合同(或借款合同)是违反国家法律和政策的，应认定无效。”

  [4] 参见[英]塞巴斯蒂安·马拉比著：《风险投资史》，田轩译，浙江教育出版社2022年11月第1版，第253至257页。

  [5] 最高人民法院民事审判第一庭编著：《最高人民法院民间借贷司法解释理解与适用》，人民法院出版社2015年8月第1版，第13页。

  [6] 最高人民法院民事审判第一庭编著：《最高人民法院民间借贷司法解释理解与适用》，人民法院出版社2015年8月第1版，第18页。

  [7] 最高人民法院民事审判第一庭编著：《最高人民法院民间借贷司法解释理解与适用》，人民法院出版社2015年8月第1版，第18页。

  [8] 参见最高人民法院民一庭负责人就《最高人民法院关于修改关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定的决定》答记者问（2020年8月20日）

  [9] 参见《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定（2020第二次修正）》第10条。

  [10] 参见《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定（2020第二次修正）》第13条第一款第（三）项。

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